2026年8月31日「ベッセント米財務長官は日本の財務大臣や日銀総裁よりも力を持っているのだろう。8月相場の総括。9月は鬼門だが中間選挙後は吉。」

【所感：あくまで個人的見解】

8月は「株高」より債券・ディベースメントが主役

8月を表面的な指数だけで振り返れば、米国株は月間上昇で終わり、AI企業の好決算も相場を支えた。しかし、本日の入力資料を通して見る限り、8月の本当の主役は株価指数ではなく、国債市場と「debasement trade」だったと考える方が腑に落ちる。米30年国債利回りは月中に一時5.327%、米10年債も4.739%まで上昇し、日本10年国債も2.945%まで切り上がった。背景は単なるFRBの政策金利観測ではなく、財政赤字、国債増発、エネルギー価格、そして歳出削減が政治的に難しいというFiscal Risk Premiumの上昇である。市場は中央銀行が短期金利を操作できても、Yield Curve全体、とりわけLong Endを完全には制御できない可能性を意識し始めた。

その中でBessent財務長官が10～30年国債のBuybackを1回当たり最低$4 billionへ倍増すると発表したことは、批判も多かったが、結果としてLong Endには一定のSupportになった。市場はこの発表を単なるLiquidity Operationではなく、「Bond Vigilantesが十分に政府へ圧力をかければ政策当局が買い手として現れる」と受け止め、GoldなどのDebasement Tradeをさらに押し上げた。実際、Goldは8月に約10%上昇し、31日のReuters集計でも月間9.7%高と1月以来最大の上昇だった。

一方でInflationの読み方は難しい。Core CPIは3.5%から3.4%、Core CPIは2.6%から2.5%へ改善したと入力資料では整理されている一方、PCEは前年比3.7%と高止まりした。雇用・小売・消費者心理が弱くなっているのに、Energyを含む物価圧力が残るという「Growth Surprise Down / Inflation Surprise Up」が8月の最も厄介な特徴だった。個人的には、政策議論がCoreからHeadlineへ都合よく行き来するように見える局面には違和感が残るが、市場が実際にPricingするのは、家計が感じるEnergy・Foodを含む物価と、そこからInflation Expectationへ波及するRiskでもある。結局、8月は「AI好決算で株が上がった月」というより、財政・インフレ・エネルギーへの不信をGold、Bitcoin、Long-end Term Premiumが同時に表現した月と整理するのがよい。

9月は鬼門、ただし中間選挙後は景色が変わる

毎年繰り返される話ではあるが、SeptemberはS&P 500にとってSeasonality上もっとも弱い月として知られ、今年はMidterm Election Yearという追加要因もある。JPMorgan Market Intelも、企業利益・景気というFundamentalsそのものは崩れていない一方、Fed、Credit Spread、Positioning、Momentum、Seasonalityが短期的に同方向のRiskを作っているとして、Tactically BullishからTactically Cautious / Neutralへ転じた。特にLabor Day後はCorporate CreditのIssuanceが増えやすく、Spread wideningがEquityにも波及し得るため、今後2～3週間はIndexが大崩れしなくてもSector・Factor・Single Nameで大きなDispersionが続くとの見方である。

ただし、中間選挙後のSeasonalityはかなり強烈だ。JPMorganが1990年以来のデータとして示したところでは、Midterm Election Dayから3カ月後のS&P 500は平均+5.4%で上昇確率78%、6カ月後は+11.4%で100%、9カ月後は+12.5%で100%、12カ月後は+14.7%で100%だった。サンプル数の限られたSeasonalityを機械的に将来へ外挿するべきではないが、「選挙前にPolicy Uncertaintyを売り、選挙後にUncertainty Resolutionを買う」という構造自体には合理性がある。

したがってSeasonalityだけから見るなら、Short-term Bearish / Medium-term Bullishという見方はかなり筋が通る。ただし今年は通常年よりもFedの存在感が強い。Warsh議長が9月会合をLiveにしたため、Septemberの弱さが単なるCalendar Effectではなく、CPI、NFP、Oil、Long-end yieldというMacro Catalystと結び付く。一方でGoldmanのVolatility Deskが指摘するように、Positioningはすでにかなり軽く、Option Pricingも安い。したがって「9月だから現物を全面Short」というより、Net Betaを抑えながら安いCallやRelative ValueでUpsideを残す方が、現在の相場には適しているように見える。

ベッセントが日銀に突き付けた「円安是正は利上げで」

Bessent財務長官の日銀への発言は、これまで以上に露骨になった。G20が開かれているNorth Carolina州AshevilleでCNBCに対し、“I have information that the market doesn't have, and it's my belief that the Japanese government and that the BOJ will do the things that will lead to a stronger yen.”、すなわち「私は市場が持っていない情報を持っており、日本政府と日銀は円高につながる措置を取ると考えている」と述べた。さらに利上げを意味するのかと聞かれると、“I think the market's pricing that in now.”と回答し、発言後には円が一時159.68円程度まで買われた。外国の財務長官が他国の中央銀行会合をここまで直接的に市場へ連想させること自体、かなり異例である。

Bessentの意図は、単に「円高にしたい」というより、円安修正の手段をFX InterventionからBoJ Rate Hikeへ移すことにあるように見える。円が160円近辺にあってもBessentは市場を“pretty well contained”と評価しており、160円そのものを自動的な介入Triggerとは見ていない。つまり米国側のReaction Functionは「160円突破＝再介入」ではなく、円安進行＝日銀利上げPricing上昇へ変わりつつある。

これは米国にとっても合理的だ。日本が円買い介入のため米国債を売却すれば、Fiscal Riskですでに不安定な米Long-end Treasuryに追加Supply Pressureがかかる。これに対し、日銀が短期政策金利を引き上げれば、米国債を売らずに日米金利差を縮小できる。もっとも、米財務長官が日銀総裁や日本の財務相以上に日本の政策方向を市場へ語る構図は、中央銀行Independentの観点から相当に際どい。片山財務相もG20で「金融市場の投機的な動きをG20として注視すべきだ」と述べ、Bessentとの個別会談を予定している。もうベッセントに全部おまかせ状態。それを隠してすらいないことは、日本人としては残念だ。

【各市場サマリー】

日本債券

2年：1.753（+0.031）
5年：2.214（+0.031）
10年：2.942（+0.021）
30年：4.129（+0.011）
40年：4.205（+0.038）

国内債券は全面安。新発10年国債利回りは一時2.950%と1996年9月以来およそ30年ぶりの高水準を付けた。Warsh議長のJackson Hole講演を受けた米9月利上げ観測、米長期金利上昇が国内債にも波及し、日銀の9月利上げ観測も重なった。

国内固有要因としては、2027年度予算概算要求が140兆円前後まで膨らむとの報道がFiscal Riskを意識させた。26年度当初予算約122兆円を大幅に上回る規模で、金融政策正常化とFiscal Expansionが同時進行する可能性がJGB Term Premiumを押し上げている。5年債は一時2.210%と過去最高水準を付けた。

Curveは当日ベースでは2年・5年が+3.1bp、10年+2.1bp、30年+1.1bpで中期ゾーンの売りが目立つ一方、40年は+3.8bpと超長期にもSupply / Fiscal Premiumが残った。単純なBoJ利上げだけならBear Flatteningが自然だが、財政懸念がLong Endを支えないためCurve Shapeは不安定。債券先物9月物は13銭安の125円97銭で3日続落した。

日本株式

日経平均：66,311.93（-0.14％）

日経平均は前週末比93円63銭安の66,311円93銭で反落。Warsh議長のタカ派講演を受けた米金利上昇と米半導体株安から朝方には下げ幅が1,500円を超えたが、売り一巡後は指数先物買いが入り、この日の高値近辺まで戻して終了した。

内部では指数以上に底堅く、TOPIXは+0.23%の4,156.29と8日続伸。キオクシア、ソフトバンクグループなどAI・半導体の一部が切り返し、自動車、銀行株も堅調だった。東証プライムは値上がり881銘柄、値下がり634銘柄で、市場Breadthは日経平均のマイナスより良好だった。

金利上昇はHigh Duration Growthには逆風だが、銀行株にはNIM改善期待として追い風となる。9月のBoJ利上げ観測とFiscal Expansionが同時に進む環境では、指数全体よりもBank / Value対Long-duration TechというRelative Performanceを見る必要がある。

米国債券

2年：4.344（-0.012）
5年：4.502（+0.014）
10年：4.756（+0.032）
30年：5.253（+0.043）

Treasury Curveは明確にSteepening。2年債は1.2bp低下した一方、5年以降は上昇し、30年は4.3bp上昇した。短期市場は9月利上げを完全には確信していない一方、Long EndはOil、Inflation、Fiscal Risk、Treasury Supplyを警戒した格好である。

10年債利回りは一時4.768%と2025年1月15日以来の高水準へ上昇。Warsh議長のタカ派姿勢に加え、米イランの攻撃再開でWTI・Brentが上昇し、Energy InflationがDisinflationを妨げるとの懸念がLong End売りを促した。

重要なのは、Hawkish FedにもかかわらずLong Endが買われなかったことだ。通常ならFed Credibilityの改善はLong-term Inflation Expectation低下を通じ長期債を支えるはずだが、今回は逆方向。市場は政策金利以上にFiscal / Term PremiumをPriceしている可能性が高い。

米国株式

S&P 500：7,686.14（-0.33％）
NASDAQ総合：26,370.89（-0.12％）
VIX：14.93（+3.47％）

米株は続落。米軍がイラン・ララク島の発射装置2基を攻撃し、イランがヨルダンなどの米軍基地へ報復したことでGeopolitical Riskが再燃。WTIが一時86ドル台へ上昇し、原油高によるInflationと企業Costへの懸念、10年金利4.76%台が株式のValuationを圧迫した。

SectorではEnergyが原油高を受けてOutperformし、Chevronが上昇。一方、Amazon、Alphabet、Appleなどが弱く、Nasdaq総合も小幅安だった。ただしNvidiaは+1.36%と上昇し、AI関連は全面安ではなく個別選別の色彩が強い。

VIXは+3.47%でも水準は14.93と低い。Goldmanが指摘するように、投資家Sentimentは警戒的でHedge Fund Net Exposureも軽い一方、Index Volatility自体は低い。この組み合わせは急落を抑える一方、Macro Eventを契機としたSector Dispersionを大きくする可能性がある。

【重要ニュース・高官発言】

1. Bessent財務長官はCNBCで「市場が持っていない情報を持っている」としたうえで、日本政府と日銀が円高につながる措置を取ると確信していると発言。日銀利上げを強く示唆し、円買い材料となった。

2. Warsh FRB議長はG20で世界経済を「世界的な投資急増」の局面と評価。生産性上昇で潜在成長率が従来想定を上回る可能性を示し、低金利を正当化したLong Stagnation論から距離を置いた。

3. BarclaysはWarsh講演を「著しくタカ派的」と評価し、2026年9月と12月に25bpずつ利上げする予想へ変更。市場でも9月利上げ確率は約60%まで上昇した。

4. Bessent財務長官は米Iran制裁を毎週追加し、当初は銀行を重点対象とすると表明。「われわれ側につくか、Iran側につくか」と二次制裁を強く警告した。

5. 米軍はIran・Larak Islandの発射装置2基を攻撃。IranはJordanおよびUAEの米軍拠点へ報復し、Trump大統領も追加攻撃を警告。WTI、Brentが急伸し、債券と株式へInflation Shockとして波及した。

6. Bessent財務長官はTreasuryの長期債Buybackを増額しなければ米金利はさらに高かったとの認識を示した。一方、財政と金融政策の境界が曖昧になるFiscal Dominanceへの警戒も市場で強まっている。

7. Trump大統領は米金利が高すぎると改めて発言する一方、Warsh議長について「やるべきことをやるだろう」と述べた。大統領の低金利志向とWarshのInflation重視との緊張は残る。

8. 片山財務相はG20で金融市場の投機的動きをG20として注視すべきだと発言。Bessentとの個別会談を予定し、Bessentは植田総裁との会談も希望している。

9. Nvidia（NVDA）はMediaTekへ$3.5 billionを出資。Data Center向けAI chip、PC、自動車分野で長期提携を拡大し、Huang CEOは両社のRoadmapが10年に及ぶとした。

10. Saudi Arabia、Turkey、Pakistanは「Mecca Collective Defense Agreement」に基づきSaudiに事務局を設置することで合意。中東Security ArchitectureがIran情勢を背景に再編されつつある。

【注目テーマ深掘り】

1. 日米欧で進む「国債の再価格付け」

米10年4.756%、日本10年2.942%、ドイツ10年3.323%と主要国長期金利が同時上昇した。日銀・FRBの引き締め観測に加え、各国のFiscal Expansionと国債Supply増加がTerm Premiumを押し上げている。Long End上昇が単なる政策金利の関数でなくなったことが重要で、Long Duration Asset全般には逆風となる。市場含意としては、Curve Flattening一辺倒よりLong-end Supply Riskを意識したDuration ShortやSteepenerの余地がある。

2. 米イラン再衝突、原油は再びインフレ変数へ

米Iran間の約1カ月ぶりの直接攻撃でWTIは$85.76、Brentは$90.49まで上昇。RussiaでもDrone AttackによりRefinery能力が毀損しており、CrudeだけでなくGasoline・DieselなどRefined Productsへの波及が本質となる。FedがGrowth Slowdown下でもHawkishになるRiskを高めるため、Energy Long対Consumer / Rate-sensitive Sector ShortのRelative Tradeが意識されやすい。

3. ベッセントの対日圧力と円のReaction Function

Bessentは円安是正を介入よりもBoJ Normalizationへ誘導する姿勢を強めた。160円近辺を“pretty well contained”とみる一方、「市場が知らない情報」を持つと発言したことで、日銀Meetingへの政策期待を直接動かしている。再介入に伴うUS Treasury売却を避けたい米国の利害とも整合する。USD/JPYの上値を単純な介入LevelではなくBoJ Hike Probabilityで評価し、JGB Short-endとBank EquityへのSensitivityを高める局面となる。

4. ウォーシュで9月FOMCが完全なLive Meetingへ

WarshはInflationが2%へ十分な速度で向かわなければ追加対応が必要と示唆。JPMorganはLabor MarketがFull Employment、PCEが政策判断の中心、Inflation対応にはBalance SheetではなくFed Fundsを使うと整理している。市場の9月Hike Pricingは講演前の約35～36%から約58～60%へ上昇した。NFPよりInflation DataへのBetaが高くなり、Front-end Rate OptionとEquity VolのEvent Riskが増大している。

5. 9月Seasonalityと「短期Bearish・中期Bullish」

JPMorganはSeptemberの弱いSeasonalityに加え、Credit Issuance、Momentum Unwindを警戒しTactically Cautiousへ転換。ただしMidterm Election後のS&Pは1990年以来、3カ月+5.4%、6カ月+11.4%、9カ月+12.5%、12カ月+14.7%と非常に強い。9月前半にGross / Netを落としつつ、Election後のRisk-on再開に備えてCall Spread等でUpsideを残すBarbell Strategyが合理的だろう。

6. AI相場は全面高から選別相場へ

NvidiaがFiscal 2028 Revenue Growth約70%を示しても、Goldmanの包括AI Pairは高値から46%下落。SoftwareはAI Disruptionの被害者からAI MonetizationのBeneficiaryへNarrativeが変化し、Semisは好業績でもValuation Sensitivityが強くなった。「AI Beta」の一括Longを避け、Cash Flow Visibility、Moat、CapEx Intensityで選別する局面に入っている。

7. GoldmanとJPMorganが示す「Betaを落としてConvexityを買う」

JPMorganはNet Long削減とMarket-neutral化を推奨する一方、GoldmanのTutejaはBroad Index UpsideのRisk-Rewardを「extremely compelling」と評価。SPX 10-day Realized Volは8.5未満で、Positioningも軽い。両者は矛盾せず、現物Deltaを減らしながら安いCallでUpsideを保有する発想で一致する。Cash比率を上げるだけでなく、Limited PremiumのCallやRelative Call SpreadでConvexityを確保する戦略が有効となる。

8. AI電力需要が露呈させる核燃料の隠れたボトルネック

AI Data Centerの電力需要からSMR期待が高まる一方、次世代炉の真の制約はUranium OreではなくHALEU濃縮とTRISO Fuel Fabricationにある。TRISO需要は2026年約0.2 tonnesから2035年ほぼ100 tonnes、HALEUは2035年年間約50 tonnesまで増える可能性があるが、西側の供給能力は極めて小さい。Uranium Miner一辺倒ではなく、Enrichment / HALEU / Qualified Fuel ChainへのExposureが次のNuclear Tradeとなり得る。

【短期注目イベント】

9月1日：China RatingDog Manufacturing PMI、German Retail Sales、Global S&P Manufacturing PMI Final、Eurozone CPI Preliminary、US ISM Manufacturing PMI、JOLTS Job Openings、Atlanta Fed GDPNowが予定される。Fed Barrの発言もあり、特にISMのPrices / EmploymentとJOLTSがWarshの「Full Employment＋Inflation Too High」という見方を補強するかが焦点。Dell、Palo Alto Networksの決算もAI / Enterprise Tech Sentimentに影響する。

9月3日：Fed Waller発言とUS ISM Servicesが焦点。Warsh議長のJackson Hole後、他のFed高官がどこまでHawkish Stanceへ追随するかが重要。Services Inflationを示すPrices Paidが高ければ、9月利上げ織り込みをさらに押し上げる可能性がある。

9月4日：US NFPが週最大のEmployment Event。JPMorganはWarshが米国をFull Employmentと認識しているためCPIほど重要ではないとみる一方、2カ月連続Negative PayrollsになればFedが利上げした前例がないとの指摘もあり、弱い結果はHike Pricingを大きく巻き戻すCatalystとなる。

9月11日：US CPI。JPMorganは9月FOMC前の最重要Printと位置付ける。Inflationが上振れればWarshのCredibility上、利上げのハードルが大幅に下がる一方、Coreが十分減速すればSeptember Holdへ市場が急反転しやすいBinary Eventとなる。

9月15～16日：FOMC。市場の9月利上げ確率は概ね約60%まで上昇。HoldでもStatementやWarsh会見がHawkishならLong Endが低下しない可能性があり、政策金利だけでなくCurve Reactionを確認する必要がある。

【AI関連】

Nvidia（NVDA）はMediaTekへ$3.5 billionを出資し、Data Center向けAI Semiconductorで提携を拡大する。MediaTekはNvidiaのNVLinkなどを利用し、BroadcomやMarvellに対抗。Huang CEOは両社のRoadmapが10年に及ぶとし、PC、自動車まで協業を広げる。

OpenAIを巡っては、SB Energyが推定$5.5 billion相当のWarrantをOpenAIに付与したとWSJが報道。NvidiaもSB Energyへ$1.5 billionを出資し、OhioのData CenterをOpenAIが賃借できるよう最大$105 billionの保証を提供することで合意しているとされる。AI CapExのFunding StructureがEquity、Warrant、Guaranteeを複雑に組み合わせる段階へ入っている。

AI Trade内部ではMomentum Reversalが継続。GoldmanのTMT Momentum Pairは7月が2011年以来Worst Month、8月がSecond Worst Monthとなった。Long Semis / Short Softwareという過去12カ月型Momentumの逆回転で、AI Themeは一括BetaからRelative Valueへ移行している。

日本では経産省の2027年度概算要求が約7兆7900億円となり、AI・半導体・Robot分野に約1兆9900億円を要求。Rapidusへの1,500億円追加出資も盛り込んだ。AIを企業CapExだけでなくEconomic Security / Industrial Policyとして国家が支える構図が強まっている。

AIの電力面では、Advanced Nuclearの最大制約がUraniumそのものではなくHALEU / TRISO Supply Chainとの指摘が浮上。AI Power DemandはTech Timelineで増えるが、Nuclear Fuel CapacityはRegulatory Timelineでしか増えないため、Fuel ProcessingのScarcityが新たなInvestment Themeとなる。

【仮想通貨】

BTC：78,953（+1.90％）

Bitcoinは+1.90%と、Goldが小幅安となる中でも底堅く推移した。8月はGoldとBitcoinがともに米Fiscal Deficit、Treasury Buyback、Dollar DebasementへのHedgeとして買われ、Non-fiat Assetへの資金流入が鮮明となった。

GoldとBitcoinはBessentのLong-end Buyback拡大後に「Debasement Trade」として同時に上昇した。WarshのHawkish Postureは短期的には逆風だが、Fiscal / Sovereign Debtへの懸念が残る限り、Bitcoinを含むNon-fiat Asset需要が完全に消えるとは考えにくい。

Bitcoin固有の大きな新規材料は乏しく、当面はFed、Dollar、Real Yield、GoldとのCross-asset Correlationが主要な価格決定要因となる。