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【不動産証券化マスター】科目103 NOI・NCFから価格を自分で出す｜2026年度

あかね

不動産証券化マスターの一次試験（修了試験）で、最も配点が厚く、最も差がつくのがこの103科目です。理由は単純で、計算問題が出る からです。用語だけを眺めて分かった気になっていると、本番で電卓が止まります。

逆に言えば、この章は 手を動かした人が確実に取り切れる科目 でもあります。中核はたった2本、「GPI → EGI → NOI → NCF の段階計算」と「NCFを価格に変える2つの手法（直接還元法・DCF法）」。ここさえ手が止まらずに書ければ、計算問題は得点源になります。

この記事は 前半を無料 で公開します。まず「リターンの2つの源泉」と「収益の段階計算（この章の心臓部）」までを無料で読み、価値を感じていただけたら、後半（有料）で 3つの利回り・キャップレートと割引率・直接還元法・DCF法・NPV/IRR/エクイティIRR・鑑定評価3手法・デューデリジェンス・AM/PM/BM・ひっかけポイント総ざらい・問題33問＋全解答（計算問題は途中式つき） まで一気に仕上げてください。章末には、この章の問題を50問収録した、スマホで解ける自動採点の問題集アプリ（全問解説つき）のリンクも用意しています。

この章のゴール

学習目標：NOI・NCFを求め、直接還元法とDCF法で不動産価格を試算できる。デューデリジェンス（物理・法務・経済・環境）とAM/PMの運用実務も説明できる。

出題範囲・比重：コース1・103科目（不動産投資の基礎）。修了試験の主力科目（午前・約24問）。頻出度：最高（計算問題あり）。

具体的には、この章を終えたときに次のことができている状態を目指します。

  • 不動産投資のリターンが インカムゲイン（期中の賃料収益） と キャピタルゲイン／ロス（売却損益） の2つで構成されることを理解し、総収益率を分解して説明できる。

  • 収益の段階計算 GPI → EGI → NOI → NCF を、各段階で何を足し何を引くのかまで含めて、数値表で正確に再現できる（この章の最重要・最頻出）。

  • 表面利回り・NOI利回り・NCF利回り の違い、そして 還元利回り（キャップレート）と割引率 の違いを、式で言い分けられる。

  • 直接還元法（価格＝NCF÷キャップレート）で価格を試算できる。

  • DCF法 で、期中キャッシュフローの現在価値と復帰価格（ターミナルバリュー）の現在価値を足して価格を求められる。5年間の表を自力で書ける。

  • NPV・IRR・エクイティIRR を計算・判定でき、正のレバレッジ／負のレバレッジ がどんな条件で起きるかを説明できる。

  • 不動産鑑定評価の 3手法（原価法・取引事例比較法・収益還元法） の中身と適用場面を区別できる。

  • デューデリジェンス（物理・法務・経済・環境） の4区分と、ER・PML・レントロールといった実務用語を説明できる。

  • AM・PM・BM の役割分担、リーシング戦略、普通借家と定期借家の違いを押さえる。

1. 不動産投資のリターン構造 — 2つの源泉

不動産投資のリターンは、大きく2つの源泉に分かれます。

インカムゲイン
・別名：運用収益・期中収益
・中身：テナントから受け取る賃料・共益費などから費用を引いた純収益
・発生タイミング：保有期間中に毎期

キャピタルゲイン（ロス）
・別名：売却損益・値上がり益
・中身：売却価格 − 取得価格（− 売買コスト）
・発生タイミング：出口（売却時）に一度だけ

総収益率（トータルリターン） は、この2つを足したものです。ざっくり書けば次のようになります。

総収益率 ＝ インカム収益率（純収益 ÷ 投資額）＋ キャピタル収益率（値上がり額 ÷ 投資額）

数値例（例示）：40億円で取得した物件が、年間の純収益（NCF）2億円を生み、1年後に40億8,000万円で売れたとします。途中式を分解すると次のとおりです。

【総収益率の分解】

  インカム収益率 ＝ 2.0億円 ÷ 40億円          ＝ 5.0%
  キャピタル収益率 ＝ (40.8億円 − 40億円) ÷ 40億円
                   ＝ 0.8億円 ÷ 40億円        ＝ 2.0%
  ────────────────────────────────
  総収益率        ＝ 5.0% ＋ 2.0%             ＝ 7.0%

不動産は株式と比べて、総収益率に占めるインカムの比率が高い のが特徴です。だからこそ、この章では「毎期いくら手元に残るのか」を精密に測る作法（次節の段階計算）に、これほど紙面を割きます。

ここが狙われる：「不動産投資のリターンはインカムゲインのみである」は誤り。売却損益（キャピタル）を含めた総収益で測る。逆に「キャピタルゲイン狙いが不動産投資の本質」も言い過ぎで、証券化商品では安定インカムが中心。

2. 収益の段階計算 — GPI → EGI → NOI → NCF（この章の心臓部）

この章で最も出題され、そして実務でも毎日使うのが 収益の段階計算 です。「賃料が入ってきて、そこから何を順番に引くと、投資家が実際に手にする純収益になるのか」を4段階で追いかけます。

まず、階段の全体像をアスキー図で頭に入れてください。この図が書ければ、この節の半分は終わりです。

【収益の段階計算 — 4段の階段】

  ① GPI  総潜在収入 ────── 満室・貸倒ゼロを前提とした理想値
     │  − 空室損失
     │  − 貸倒損失        （＋ その他収入を加算することもある）
     ▼
  ② EGI  実効総収入 ────── 現実に入ってくる収入
     │  − 運営費用（Opex）
     │      ※ 減価償却費・支払利息・法人税等は「引かない」
     ▼
  ③ NOI  純収益 ────────── 物件そのものの収益力（調達方法に中立）
     │  ＋ 一時金運用益
     │  − 資本的支出（CAPEX）
     │  − テナント誘致費用
     ▼
  ④ NCF  純キャッシュフロー ── 投資家の手元に最も近い数字

4つの段階の定義

① GPI
・正式名：総潜在収入
・英語：Gross Potential Income
・直前段階から何をするか：満室・貸倒ゼロを前提とした、取り得る最大の収入

② EGI
・正式名：実効総収入
・英語：Effective Gross Income
・直前段階から何をするか：GPI から 空室損失・貸倒損失 を控除（＋その他収入を加算）

③ NOI
・正式名：純収益
・英語：Net Operating Income
・直前段階から何をするか：EGI から 運営費用（Opex） を控除

④ NCF
・正式名：純キャッシュフロー
・英語：Net Cash Flow
・直前段階から何をするか：NOI に一時金運用益を加算し、資本的支出（CAPEX）・テナント誘致費用 を控除

各段階の中身を分解する

① GPI（総潜在収入） は、「全室が満室で、全テナントが1円も滞納しなかったら、1年でいくら入るか」という理想値です。中身は、基準賃料（月額賃料×12）＋共益費（管理費）＋駐車場使用料＋看板・アンテナ設置料などの附帯収入です。あくまで 潜在（potential） であって、実際に入る額ではありません。

② EGI（実効総収入） は、そこから現実を織り込んだ額です。引くのは2つ。

  • 空室損失：空いている区画から得られなかった賃料。空室率で見積もる。

  • 貸倒損失：テナントの倒産・滞納で回収できなかった賃料。

なお、更新料・礼金・違約金・自動販売機収入などの その他収入 を、この段階で加算することもあります（計上区分は資料により異なるため、受験年度のARES公式テキスト（ARESマスター養成講座テキスト）で要確認）。

③ NOI（純収益） は、EGI から 運営費用（Operating Expenses, Opex） を引いた額です。運営費用には次のようなものが含まれます。

  • 維持管理費（BM費）：設備保守、清掃、警備など建物管理の委託費

  • PMフィー：プロパティマネジメント報酬

  • 水道光熱費：共用部の電気・水道・ガス

  • 修繕費：原状回復・小規模な修理など、費用処理される 修繕

  • 公租公課：固定資産税・都市計画税

  • 損害保険料：火災保険・地震保険など

  • その他：テナント募集広告費、雑費など

ここで NOI に含めない（＝引かない）もの が試験の急所です。減価償却費・借入金の支払利息・法人税等 は運営費用に含めません。減価償却は現金の出ていかない会計上の費用ですし、支払利息と税金は「どう資金調達したか・誰が持つか」で変わる項目であって、物件そのものの収益力 を測る NOI には混ぜないのです。

ここが狙われる：NOI の計算で 減価償却費を引く／支払利息を引く と書いてある選択肢は誤り。NOI は「資金調達方法から中立な、物件固有の収益力」を表す指標。

④ NCF（純キャッシュフロー） は、NOI からさらに現実のキャッシュアウトを反映させた、投資家にとって最も実態に近い数字です。

  • 加算：敷金・保証金といった 一時金の運用益（預かった一時金を運用して得られる収益）。

  • 控除①：資本的支出（CAPEX）。大規模修繕、空調更新、外壁改修など、資産計上される 支出。毎年発生するわけではないため、長期修繕計画から年平均を按分して見込むのが実務。

  • 控除②：テナント誘致費用。仲介手数料、フリーレント相当分、内装工事負担金（TI, Tenant Improvement）など。

ここが狙われる：NOI と NCF の差は、一時金運用益（＋）・資本的支出（−）・テナント誘致費用（−）。「NOI から支払利息を引いたものが NCF」は誤り。

数値例（例示・Aビル、単位：千円）

架空のオフィスビル「Aビル」で、一気通貫の計算をします。この表は、以降の章末まで通しで使う「基準物件」です。

賃料収入（満室想定）
・金額：240,000
・計算：月額20,000×12

共益費収入
・金額：50,000
・計算：

駐車場・附帯収入
・金額：10,000
・計算：

① GPI（総潜在収入）
・金額：300,000
・計算：240,000＋50,000＋10,000

空室損失（空室率4%）
・金額：△12,000
・計算：300,000×4%

貸倒損失（1%）
・金額：△3,000
・計算：300,000×1%

② EGI（実効総収入）
・金額：285,000
・計算：300,000−12,000−3,000

維持管理費（BM費）
・金額：△18,000
・計算：

PMフィー
・金額：△8,000
・計算：

水道光熱費
・金額：△14,000
・計算：

修繕費（費用処理分）
・金額：△5,000
・計算：

公租公課
・金額：△22,000
・計算：

損害保険料
・金額：△2,000
・計算：

その他（募集広告費等）
・金額：△1,000
・計算：

運営費用 計
・金額：△70,000
・計算：

③ NOI（純収益）
・金額：215,000
・計算：285,000−70,000

一時金運用益
・金額：＋1,000
・計算：

資本的支出（CAPEX）
・金額：△16,000
・計算：長期修繕計画の年平均按分

テナント誘致費用
・金額：△5,000
・計算：仲介手数料・TI等

④ NCF（純キャッシュフロー）
・金額：195,000
・計算：215,000＋1,000−16,000−5,000

数字の流れだけを取り出すと、次のようになります。

【Aビルの段階計算（単位：千円）】

  GPI   300,000
        −12,000（空室4%）  −3,000（貸倒1%）
  EGI   285,000
        −70,000（運営費用）
  NOI   215,000
        +1,000（一時金運用益） −16,000（CAPEX） −5,000（誘致費用）
  NCF   195,000

この「300,000 → 285,000 → 215,000 → 195,000」という数字の流れを、暗記ではなく 手を動かして再現できる ようにしてください。修了試験ではこの表の一部を空欄にして問われます。

補助指標：OPEX比率（経費率）とNOIマージン

  • 経費率（OPEX ratio） ＝ 運営費用 ÷ EGI ＝ 70,000 ÷ 285,000 ＝ 約24.6%

  • NOIマージン ＝ NOI ÷ EGI ＝ 215,000 ÷ 285,000 ＝ 約75.4%

同種・同規模の物件と比べて経費率が突出して高ければ、運営に無駄があるか、建物が古く手間がかかっているサインです。デューデリジェンスの経済調査では、この比率をベンチマークと突き合わせます。

実務のひとこと：売主が出してくる収支表は、CAPEX を控えめに、想定賃料を強気に置きがち。買い手は「NOI ではなく NCF で」「売主の想定ではなく自分の想定で」引き直す。この作業を アンダーライティング という。

ここまでで、この章の心臓部である「収益の段階計算」を押さえました。ここから先（有料）では、その NCF を 価格に変換する ところから、投資判断・鑑定評価・デューデリジェンス・運用実務まで、103科目の残り全部を一気に仕上げます。具体的には——

  • 3つの利回り（表面・NOI・NCF）の使い分けと、必ず成り立つ大小関係

  • キャップレートと割引率の違い（最頻出の誤答論点）と、必ず覚える式 R ＝ Y − g

  • 直接還元法 と、キャップレート0.5%の動きで価格が何%動くかの 感応度テーブル

  • DCF法 の5年間フル計算（複利現価率つきの表・復帰価格・現在価値の合計まで途中式で）

  • NPV・IRR・エクイティIRR の計算と判定、正のレバレッジ／負のレバレッジ の分岐条件

  • 期待利回りの分解（リスクフリーレート＋リスクプレミアム）とイールドギャップ

  • 不動産鑑定評価の3手法（原価法＝積算価格／取引事例比較法＝比準価格／収益還元法＝収益価格）

  • デューデリジェンス4区分（物理・法務・経済・環境）と ER・PML・レントロール

  • AM・PM・BM の役割分担、リーシング戦略、普通借家と定期借家 の違い

  • マーケット分析指標・用途別の性格・ポートフォリオ分散・J-REITの位置づけ

  • 公式一覧＋用語カード（暗記カードとしてそのまま使える）

  • ひっかけポイント総ざらい（試験で勘違いしやすい点を17項目で一気に）

  • 問題33問（○×・4択・計算）＋全33問の解答・解説（計算問題は全問途中式つき）

  • スマホで解ける 問題集アプリ（この章50問・全問解説つき） のリンク

「読んで終わり」にせず、最後の33問で必ず電卓を叩いてください。103は、それだけで点が伸びる科目です。

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