Nvidiaの約79.6兆円ファイナンスは循環取引か──宇宙産業の低迷と起業家崇拝の歪み（2026年8月12日）
概要
Prof G Marketsの今回のエピソードでは、Nvidiaが発表した総額5000億ドル規模のAIインフラ向けファイナンス枠組みを取り上げ、Seaport Global Securitiesのアナリスト、Jay Goldberg氏とともに、その仕組みや「循環融資」の懸念について議論します。後半では、SpaceXのIPO以降に資金流出が続く宇宙関連企業の決算を分析し、宇宙ビジネスの現実的な展望をTMF AssociatesのTim Farah氏が解説します。最後に、ビル・ゲイツ氏の娘であるフィービー・ゲイツ氏が広告詐欺で捜査を受けているニュースに触れ、現代の「起業家崇拝」が生む負の側面について考察します。
市場概況
8月12日のマーケットは、イラン情勢の進展がないままの一日を経て、主要株価指数が再び下落しました。ブレント原油は上昇し、10年物米国債利回りは今朝発表予定のインフレ報告を控えて小幅に低下しました。個別銘柄では、Apple Pay責任者の退任が報じられたAppleの株価が1%以上下落しています。
Nvidiaによる5000億ドルのAIファイナンス・ループ
Nvidiaは月曜日、AIインフラ構築のための資金調達として、6つの大手資産運用会社と総額5000億ドル規模の覚書を締結したと発表しました。各社がNvidiaの顧客に資金を融資し、データセンター建設とチップ購入を支援する枠組みです。BlackRockのCEO、Larry Fink氏はこのプロジェクトを「金融工学の次の未来の始まり」と呼び、NvidiaのJensen Huang CEOはAIチップが「投資可能な資産クラスになった」と述べました。しかし、Financial Timesが最初に報じたこのニュースを受け、Nvidia株は約4%下落しました。
Seaport Global Securitiesのアナリスト、Jay Goldberg氏は、この契約の詳細はほとんど明らかになっておらず、発表された覚書も最終的な合意ではないと指摘します。実際、Nvidiaのプレスリリースは内容の大部分が参加者による賛辞の引用で占められており、契約は最終決定されていません。Nvidiaはイメージを重視し、人々の興奮を維持しようとする企業であり、過去にもOpenAIと同様の覚書を発表しながら、最終的な契約内容は当初と大きく異なるものになった前例があります。今回の発表のタイミングについても、Goldberg氏は時期尚早と言わざるを得ないと疑問を呈しています。
市場の反応が示したのは、一部の投資家の間で「循環融資」への懸念が高まっていることです。Nvidiaが自社のチップを買わせるために顧客へ資金を提供する構図は、需要を「創出」しているように見え、投資家を不安にさせています。投資家はこうした取引や、この状況の行き着く先について、より多くの質問をするようになっています。Huang氏はブログ投稿で、「これは循環融資か」と自ら問いを立て、「独立した長期の機関投資家の資金をAIインフラ市場に呼び込むためのものだ」と説明しましたが、循環融資ではないとは明言しませんでした。
Goldberg氏は、設備投資集約型産業で顧客向け融資を行うこと自体は一般的だが、Nvidiaは数年前からその境界線をより際どく歩いてきたと述べます。このスキームの本質は「債務」であり、最終的にはNvidiaが何らかの形で債務保証を提供している可能性が高いと分析します。Huang氏のブログ投稿では、減価償却リスクなどに対する25%のカバレッジについて言及されており、Nvidiaの保証が貸し手に妥当な金利での融資を可能にする安心感を与えているのです。こうした仕組みは好況時には需要を強力に押し上げる一方、AI需要が飽和し景気サイクルが反転した際には、Nvidia自身の本業の業績悪化とあいまって、痛みを増幅させるリスクがあると警告しています。将来、ハイパースケーラーがバランスシートを使い果たしGPUを購入できなくなった時点で、これらの融資の返済義務が到来し、ネオクラウドは未使用のキャパシティをNvidiaに突き返すことになるからです。
Huang氏がAIチップを「投資可能な資産クラス」と位置づける背景には、GPUを融資の担保として機能させたい狙いがあるとGoldberg氏は指摘します。GPUを投資資産と見なすことの重要性を強調するHuang氏は、これを自らが調達しようとしている5000億ドルの負債のアンカーとし、他の人々も同じようにすべきだと述べています。しかし、貸し手は依然としてGPUを十分な担保とは見なしておらず、結局はNvidiaが何らかの債務保証を負う構図になるだろうとGoldberg氏は述べました。
GPU投資資産化の構図
Huang氏がCNBCで語ったように、技術チップが投資可能な資産クラスになったのは初めてのことです。この発表の背景をさかのぼると、Nvidiaが顧客向け融資を提供してきた歴史があります。2022年から2023年初頭にかけて、NvidiaはCoreWeaveのような初期のネオクラウドに対し、有利な運転資金条件を提供していました。当時は需要が非常に高く、ネオクラウドはシステムを受け取って数ヶ月運用するだけで、Nvidiaへの支払いをすぐに回収できたのです。
しかし、ネオクラウドの台頭とNvidiaの事業規模の拡大に伴い、取引規模が運転資金では賄えないほど巨大になり、Nvidiaはより積極的に関与せざるを得なくなりました。この段階でNvidiaが導入したのが「買い戻し保証」、つまり顧客が購入した計算能力を売り切れなかった場合、Nvidiaが一定割合を買い取るという仕組みです。直近の四半期時点で、Nvidiaは貸借対照表には計上されていないものの、脚注に記載されている300億ドル規模の「計算サービス契約」を抱えています。
5000億ドルの融資構想に至るまで、Nvidiaは債務保証の面でより深く関与してきました。大規模なネオクラウド融資の現場では、貸し手はGPU自体を十分な担保とは見なさず、たとえばMicrosoftのようなエンドユーザーがネオクラウドと結ぶ長期の計算能力購入契約こそを信用保証として求めてきました。ところが、ハイパースケーラー自身が自社設備の構築に積極的になり、サードパーティのネオクラウドとの契約に消極的になるにつれて、こうした既存の保証源は縮小しつつあります。この流れの中で、GPUそのものを担保として機能させたいというNvidiaのメッセージが打ち出されているのです。
GPUの減価償却と担保価値
市場における大きな懸念の一つはGPUの減価償却であり、この問題はMichael Burry氏も議論してきました。しかしGoldberg氏は、Huang氏にも妥当な論点があると認めています。古いハードウェアの減価は、弱気派が主張するほど急速ではないという点です。Nvidiaはソフトウェアやその他の調整を通じて、旧プラットフォームの能力を更新・向上させる優れた仕事をしており、同じシステムから1年前よりも多くの出力やトークンを得られるのです。それでもGoldberg氏は、GPUを担保として売り込むことは投資家にとって依然として厳しい説得だと締めくくりました。
SpaceX IPO後の宇宙産業
米国の大手宇宙企業2社、Rocket LabとAST SpaceMobileが月曜日に発表した決算は、投資家を失望させるものでした。Rocket Labは過去最高の2億3400万ドルの収益を記録したものの、予想以上の損失を計上。AST SpaceMobileは売上高が予想を下回り、損失は前年同期比で倍以上の2億3100万ドルに拡大しました。この損失の大部分は、Blue Originが今年初めに誤った軌道に打ち上げた衛星に関連する1億2600万ドルの償却によるものです。両社の株価は決算を受けて下落しました。
しかし、これら2社にとってより大きな転機となったのは6月のSpaceX IPOです。SpaceXが上場した日にはRocket Labが11%、ASTが16%下落し、その他の宇宙関連銘柄からも資金が流出しました。その後も宇宙関連株は7月まで下落を続け、一部は40%もの下落を記録。SpaceX自体も現在はIPO価格を下回って取引されており、流出した資金は宇宙セクターに戻っていません。
TMF AssociatesのTim Farah氏は、Rocket LabとASTがともにSpaceXを模倣し、ロケット製造から衛星システム、アプリケーション層までの垂直統合を目指していると分析します。Rocket Labはロケット製造から始まり、衛星システムへ移行し、現在はIridiumを買収してアプリケーション層を追加しようとしています。一方、AST SpaceMobileは衛星コンステレーションの構築から始まり、サードパーティからの打ち上げ確保に苦労しているため、打ち上げ事業への参入を目指して数ヶ月前に10億ドル以上を調達しました。しかし、両社はともに深刻な遅延に苦しんでいます。ASTはBlue Originとの問題に加え、New Glennロケットが打ち上げ失敗直後に発射台で爆発したことで状況が悪化し、打ち上げ手段の確保に奔走しています。Rocket Labの新型大型ロケット「Neutron」の開発も大幅に遅れており、昨年は2025年打ち上げ予定だったものが、現在は2026年を希望する状況で、多くのアナリストは2027年と予想しています。
Farah氏は、これらの企業のバリュエーションは現状の事業規模に対して依然として高いと指摘します。SpaceX自体も実際の事業規模に対して非常に高いバリュエーションを持っており、その下落がRocket LabやASTのバリュエーション下落と連動しています。Rocket LabはIridium買収によりSpaceXとの直接競合を避ける安定したキャッシュフロー事業の獲得を目指しており、これは高騰している自社株を実体資産と交換するという点で、AOLによるTime Warner買収に例えられます。一方、ASTはすべてを自社で行おうとした結果、打ち上げ不足によって立ち往生しているとFarah氏は分析します。
SpaceXがAI事業に多額の資金を投じていることについては、Starlinkや打ち上げ事業の市場規模には限界があり、Elon Musk氏ですらAIという巨大な物語に頼らざるを得ない状況を示唆しているとFarah氏は解説します。宇宙データセンターや小惑星採掘といった構想は遠い将来の話であり、現実的な焦点は、地上の通信事業者と競争しながらStarlinkをいかに経済的に展開できるかにかかっています。
「起業家崇拝」の歪み：Phoebe Gates氏の詐欺疑惑
Bloombergの報道によると、ビル・ゲイツ氏の娘であるスタートアップ創業者、フィービー・ゲイツ氏が、投資家を欺いた疑いで捜査を受けています。彼女はアフィリエイト広告業界で「クッキースタッフィング」と呼ばれる不正な売上計上を行っていたとされています。
Ed Elson氏は、資産家の娘が金銭的必要に迫られて不正に手を染めたとは考えにくいと指摘し、この事件の背景には現代の「起業家崇拝」という現象があると分析します。今日、起業家という肩書きは単なるビジネスパーソンを超え、インフルエンサーやセレブリティ、トレンドセッターといった社会的地位を意味するようになりました。Phoebe Gates氏の行動は、金銭そのものよりも、そうした「起業家」という偶像を追い求めた結果であり、Sam Bankman-Fried氏やElizabeth Holmes氏の例を引き合いに出しながら、社会がテクノロジー企業の創業者をヒーロー視する風潮の危険性を訴えています。
▶ 同じシリーズの前回: Here's What The Jobs Report Isn't Telling You https://note.com/yondo/n/nb1f3a2a47249
▶ このテーマの記事をまとめ読み: マガジン「米国株とマーケットの論点」 https://note.com/yondo/m/mb4ec8df94ddb
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